✿【中信基础材料和工程服务】建筑央国企的“中特估”逻辑

✿【中信基础材料和工程服务】建筑央国企的“中特估”逻辑

去年底以来，证监会多次提及央国企“中特估”，我们认为其对建筑央国企恢复股权类融资功能具有重要意义，可进一步为全年基建发力提供可观的增量资金，助力经济稳健增长。而实现价值重估主要有两条路径：1）扩展新业务打造新增长极带来价值重估，2）改善自身经营质量（提升ROE、改善现金流等）助力估值修复。目前已有部分央企通过第一条路径实现价值重估，而大多数建筑央国企或主要依赖第二条路径，当前国资委考核导向及国企改革方向正与此形成共振，有望推动这类央国企实现估值修复。我们维持建筑行业“强大于市”评级，继续推荐中国中铁、中国建筑、中国电建，四川路桥。

 ✿“中特估”对建筑央国企意味着什么？去年11月以来，证监会多次提及央国企中国特色的估值体系，我们认为，“中特估”对建筑央国企恢复股权类融资功能具有重要意义，从政策层面看，建筑央国企在过去数年要实现股权融资面临两重约束：1）证监会对涉房企业融资的限制；2）国资委对PB低于1倍不得进行股权融资的限制。2021年上市建筑央国企合计营收占建筑业总产值比例达25%左右，进一步拆分来看，上市建筑央国企中PB“破净”企业营收占比接近八成，因此通过“中特估”恢复其股权融资功能，可为基建投资发力提供可观资金来源。若当前PB低于1.25倍的上市央国企实现估值修复，恢复股权融资功能，我们测算合计可实现权益融资规模达到2189亿元，作为资本金可新增撬动基建投资规模达到1.1万亿元，占2022年基建投资总额比重5%左右，可为全年基建投资带来可观资金增量，另外考虑到上市建筑央国企通过股权融资降低资产负债率后，可进一步撬动杠杆资金进行项目再投资，我们预计其实际可带来的资金增量或更大。

 ✿建筑央、国企如何实现价值重估？目前主要有两条路径：1）扩展新业务打造新增长极带来价值重估，2）改善自身经营质量（提升ROE、改善现金流等）助力估值修复。对于第一条路径，我们看到中国电建、中国化学等在转型过程中，估值得到快速修复，成效立竿见影；而对于没有确切转型方向或者新业务体量相对较小的建筑央国企，我们认为其估值修复或主要依赖第二条路径。当前国资考核、国企改革的方向正与此形成共振，有望推动这类央国企实现估值修复。具体而言，过去建筑央国企PB估值下行隐含的是市场对ROE下降、每股盈利增长率下行的担忧，而2023年国资考核提出“一利五率”考核指标体系，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，这一考核导向的变化有望助力建筑央国企ROE实现提升，同时在经营现金流改善后，分红率亦有望得到提升。此外，近年国企改革在股权激励方面持续发力，多家建筑央企已发布股权激励方案，为未来业绩增长划定下限，最终在ROE上行+分红率提升+每股盈利增长率稳定背景下，有望实现建筑央国企PB估值修复。

 ✿对标海外建筑龙头，国内央国企估值具备修复基础。从海外建筑龙头实践经验来看，虽其每股盈利增长率（g）较慢，且ROE水平整体较国内央国企并无明显优势，但其现金流情况及分红率（d）相对突出，为此大部分龙头企业PB估值均维持在1倍以上，法国万喜、德国豪赫蒂夫近年PB甚至超过2倍。从基本面角度而言，国内建筑央国企在ROE提升、分红率（d）提高及每股盈利增长率（g）稳定情况下，估值具备修复基础。