✔华泰策略 | A股下跌点评

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20230425

# 从风险溢价视角看调整内生性

一个神奇的1.5x标准差？

<非研究报告 Internal Use Only>

最近三个交易日，A股持续回调，成交量也有所放大，从交易结构来看，可能有两个担忧，第一，4月关键大会的定调，上周五军工为唯一收红的一级行业，第二，类似去年Q4的衰退交易再起，特效药前两个交易日收涨，软饮料、乳品、休闲食品这三个交易日都比较抗跌。当然底层的背景，很大程度与交易结构的脆弱性上升有关，主题股与业绩股之间需要一个窗口去实现再平衡。

我们在这个基础上，进一步发现，经济复苏的前段，尤其是弱复苏周期中，短线风险溢价的位置对近期的调整，可能也有一定的解释力度。我们注意到，如果经济处于弱复苏周期，风险溢价ERP如果触及过去1年均值的1.5倍标准差下方，常常出现短期回踩。13年、19年都出现过类似情况，19年4月底触及均值下方1.5x标准差线，5月初出现回踩，13年2月初触及均值下方1.5x标准差线，2月中旬出现回踩，这两年都是EPS弱复苏年份，很今年有一定相似性，今年是在3月初触及的，在4月下旬出现回踩。

为何会有这一现象？在经济上行周期中，指数的涨跌本质上就是分子和分母的追击问题，如果是强复苏年份，分子端（预期）起来的速度快，能基本cover指数的上涨，而弱复苏年份，分子端（预期）起来的速度慢，常常抵不过指数前期的上涨，所以上行至1/3行情时，也就容易在1.5x标准差位置上出现回踩。

后市会如何演绎？如果经济弱复苏的基调不发生大的变化，依然参照13年和19年，19年5月后的回踩阶段，ERP上升至1年均值时，回调基本结束，13年2月后的回踩阶段，ERP上升至，ERP上升至1年均值+1.5x标准差时，回调基本结束。如果参照19年，则全A下行空间为1.7%，如果参考13年，则全A下行空间为8.2%，但要注意，13年的回踩持续至7月，很大程度上和内外部流动性环境的变化相关（外Taper+内钱荒），从流动性的位置看，今年似乎更像19年。