✔华泰策略 | A股下跌点评
20230425
# 从风险溢价视角看调整内生性
一个神奇的1.5x标准差?
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最近三个交易日,A股持续回调,成交量也有所放大,从交易结构来看,可能有两个担忧,第一,4月关键大会的定调,上周五军工为唯一收红的一级行业,第二,类似去年Q4的衰退交易再起,特效药前两个交易日收涨,软饮料、乳品、休闲食品这三个交易日都比较抗跌。当然底层的背景,很大程度与交易结构的脆弱性上升有关,主题股与业绩股之间需要一个窗口去实现再平衡。
我们在这个基础上,进一步发现,经济复苏的前段,尤其是弱复苏周期中,短线风险溢价的位置对近期的调整,可能也有一定的解释力度。我们注意到,如果经济处于弱复苏周期,风险溢价ERP如果触及过去1年均值的1.5倍标准差下方,常常出现短期回踩。13年、19年都出现过类似情况,19年4月底触及均值下方1.5x标准差线,5月初出现回踩,13年2月初触及均值下方1.5x标准差线,2月中旬出现回踩,这两年都是EPS弱复苏年份,很今年有一定相似性,今年是在3月初触及的,在4月下旬出现回踩。
为何会有这一现象?在经济上行周期中,指数的涨跌本质上就是分子和分母的追击问题,如果是强复苏年份,分子端(预期)起来的速度快,能基本cover指数的上涨,而弱复苏年份,分子端(预期)起来的速度慢,常常抵不过指数前期的上涨,所以上行至1/3行情时,也就容易在1.5x标准差位置上出现回踩。
后市会如何演绎?如果经济弱复苏的基调不发生大的变化,依然参照13年和19年,19年5月后的回踩阶段,ERP上升至1年均值时,回调基本结束,13年2月后的回踩阶段,ERP上升至,ERP上升至1年均值+1.5x标准差时,回调基本结束。如果参照19年,则全A下行空间为1.7%,如果参考13年,则全A下行空间为8.2%,但要注意,13年的回踩持续至7月,很大程度上和内外部流动性环境的变化相关(外Taper+内钱荒),从流动性的位置看,今年似乎更像19年。